在中國(guó)股市長(zhǎng)期存在著令人困惑的現(xiàn)象，中小盤股票長(zhǎng)期顯著跑贏大盤藍(lán)籌股票，中國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者（以股票基金為代表）長(zhǎng)期平均更多持有大盤股，而散戶投資者更多持有中小盤股，最終，機(jī)構(gòu)表現(xiàn)卻長(zhǎng)期顯著戰(zhàn)勝散戶。

為了挖掘這些現(xiàn)象背后所蘊(yùn)藏的深層次原因，筆者所主導(dǎo)的課題小組針對(duì)400多家主動(dòng)管理型和股票型基金從2003年至2015的持倉(cāng)動(dòng)向和收益表現(xiàn)進(jìn)行運(yùn)算分析，并對(duì)上市公司重要股東持股情況及變化作了深入調(diào)查，根據(jù)其研究而形成的關(guān)于中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)有效性的論文《中國(guó)股市不對(duì)稱信息的價(jià)值與分布：針對(duì)股票基金和重要股東的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insides，該論文在2016亞太年金融與銀行業(yè)會(huì)議上獲CFA最佳論文一等獎(jiǎng)）。

該研究指出，一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的有效性與信息的分配和定價(jià)機(jī)制息息相關(guān)。首先，有效的市場(chǎng)應(yīng)該公平分配相關(guān)信息(relevant information)到所有市場(chǎng)參與者。這與金融業(yè)的法律法規(guī)及其執(zhí)行強(qiáng)度很有關(guān)聯(lián)。如果法律法規(guī)嚴(yán)懲內(nèi)幕交易(inside information)，那市場(chǎng)參與者即使有內(nèi)幕信息也不敢通過(guò)其交易獲利，市場(chǎng)的信息分配就更公平。其次，市場(chǎng)參與者應(yīng)有能力及時(shí)準(zhǔn)確的分析相關(guān)信息并通過(guò)交易來(lái)影響資產(chǎn)定價(jià)。這與市場(chǎng)參與者的成熟程度掛鉤。如果受過(guò)金融投資教育的參與者占比越高，那大家對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的把握就越精準(zhǔn)，資產(chǎn)定價(jià)的合理性也就越高。

這兩個(gè)概念其實(shí)與投資學(xué)有非常緊密的掛鉤。要想成為一個(gè)能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資者，無(wú)非需要兩個(gè)條件：快速取得相關(guān)信息和準(zhǔn)確分析相關(guān)信息。一個(gè)成熟有效的二級(jí)市場(chǎng)是很難被戰(zhàn)勝的。原因其一：市場(chǎng)公平及時(shí)向所有參與者分配相關(guān)信息，所以在取得信息這一關(guān)上很難勝出。原因其二：市場(chǎng)參與者普遍懂得如何參考相關(guān)信息給資產(chǎn)定價(jià)，所以在分析信息這一關(guān)上也難勝出。這在美國(guó)的股市已經(jīng)淋漓盡致地體現(xiàn)了出來(lái)。舉例美國(guó)的股票基金(stock mutual funds)，回顧過(guò)去二三十年，它們的總體表現(xiàn)只與市場(chǎng)持平。當(dāng)然也有大家耳熟能詳?shù)幕鸾?jīng)理能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但他們畢竟是少數(shù)。

筆者還通過(guò)研究對(duì)中國(guó)股市有效性有了一些發(fā)現(xiàn)。

第一：中國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者（以股票基金為代表）長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)?？傮w上，股票基金跑贏市場(chǎng)平均回報(bào)。在控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子后，股票基金總回報(bào)年化戰(zhàn)勝市場(chǎng)6.50%，扣除費(fèi)用后還戰(zhàn)勝市場(chǎng)4.75%。這個(gè)發(fā)現(xiàn)與美國(guó)市場(chǎng)的結(jié)果大相徑庭，或許與中美市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)散戶比例相關(guān)。比如在中國(guó)股市，散戶交易量占市場(chǎng)交易量的85%左右。但在美國(guó)股市，散戶交易量占市場(chǎng)交易量的10%都不到。遺憾的是，中國(guó)的散戶在兩條起跑線上都輸給機(jī)構(gòu)。其一：在信息采集上，機(jī)構(gòu)往往具有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫(kù)支撐，能在第一信息攝取相關(guān)信息，而散戶則相對(duì)遲緩。其二：在信息分析上，機(jī)構(gòu)可以雇傭金融專業(yè)人士為其分析數(shù)據(jù)并操盤下單，而散戶則又處于弱勢(shì)。所以在中國(guó)這樣一個(gè)散戶主導(dǎo)交易的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)打敗散戶并且戰(zhàn)勝市場(chǎng)是一個(gè)必然的結(jié)果。

第二， 公司重要股東的交易也能夠跑贏市場(chǎng)。上市公司重要股東的買入單對(duì)股價(jià)有很強(qiáng)的正預(yù)測(cè)性。跟蹤公司重要股東的交易能給投資者創(chuàng)造年化高達(dá)14%的阿爾法。這個(gè)發(fā)現(xiàn)代表了中國(guó)上市公司的重要股東交易中確實(shí)隱含了一些有價(jià)值的私有信息。

第三，機(jī)構(gòu)還可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金與公司重要股東的投資表現(xiàn)重合性很強(qiáng)。其次，基金的大股東倉(cāng)位（以基金倉(cāng)位占公司市值比率而定，假設(shè)定義大股東為持股超1%的股東，那么基金的大股東倉(cāng)位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的倉(cāng)位）與公司重要股東的頭寸回報(bào)也有很強(qiáng)的重合性，而且越是相對(duì)集中于大股東倉(cāng)位的基金表現(xiàn)越好。當(dāng)基金成為了公司的大股東之后，他們?nèi)〉霉緝?nèi)幕消息的渠道被拓寬。由于這些消息具有投資價(jià)值，所以渠道越寬的基金表現(xiàn)也就越好。當(dāng)然，這也可能是由于基金經(jīng)理對(duì)于大頭寸更上心研究從而取得超額回報(bào)。但是，如果僅用基金持倉(cāng)市值的集中度對(duì)于基金表現(xiàn)并無(wú)影響力。所以，只重倉(cāng)一個(gè)股票還不夠，還必須要成為公司的大股東才會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

最后，中國(guó)股市的信息有效性在不斷提升。首先，股票基金的表現(xiàn)在不斷下降。在過(guò)去的十多年里，股票基金表現(xiàn)整體下降了1.3%。其次，公司重要股東買單對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)性也在不斷下降。在最近幾年內(nèi)，預(yù)測(cè)性已經(jīng)趨于不顯著。市場(chǎng)有效性可以由市場(chǎng)參與者的回報(bào)來(lái)體現(xiàn)。成熟市場(chǎng)是信息有效的市場(chǎng)。不同市場(chǎng)參與者的表現(xiàn)應(yīng)該與整體市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)。這是因?yàn)槭袌?chǎng)的信息公平分配到不同市場(chǎng)參與者，并且被市場(chǎng)參與者有效快速的分析并交易，從而使市場(chǎng)對(duì)各個(gè)股票的定價(jià)及時(shí)有效。信息有效促使定價(jià)合理，定價(jià)合理則讓跑贏市場(chǎng)變難。中國(guó)股市的信息環(huán)境還存在不對(duì)稱性。但是從基金和重要股東的表現(xiàn)下降來(lái)判斷，中國(guó)股市的信息環(huán)境正在趨向更有效性。

那么，既然機(jī)構(gòu)在股市投資能力明顯強(qiáng)于散戶，為何中國(guó)市場(chǎng)散戶的交易量仍高達(dá)85%？筆者進(jìn)一步分析得出原因可能有如下：

第一，一些散戶對(duì)機(jī)構(gòu)不夠信任，在散戶心目中機(jī)構(gòu)即莊家，而莊家在資本市場(chǎng)口碑很差，被認(rèn)為其操縱股市，操作股價(jià)來(lái)賺散戶的錢；

第二，一些散戶對(duì)自己過(guò)于自信，要么覺(jué)得自己能力強(qiáng)，有較強(qiáng)的敏銳度和判斷力，或者自認(rèn)有內(nèi)幕消息渠道；

第三，中國(guó)散戶投資渠道比較有限，僅有的幾個(gè)渠道使得炒股也帶有了一定的娛樂(lè)意味。這也是中國(guó)為何出現(xiàn)全民炒股盛況的原因。

筆者還通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票基金（機(jī)構(gòu)投資者的代表）對(duì)于市值因子具有顯著的擇時(shí)能力，在因子盈利時(shí)會(huì)加大敞口(exposure)，在因子虧損時(shí)減小敞口。換種通俗表達(dá)，中國(guó)市場(chǎng)里的這些股票基金，他們有非常強(qiáng)的市值風(fēng)險(xiǎn)因子擇時(shí)能力，會(huì)靈活根據(jù)市場(chǎng)變化相應(yīng)調(diào)整中小股和大盤股的持倉(cāng)比例，在合適的時(shí)間或增持，或減持。所以雖然在長(zhǎng)期平均的風(fēng)險(xiǎn)敞口上，基金更多持有大盤股，但是他們通過(guò)顯著的擇時(shí)能力來(lái)彌補(bǔ)這一缺口并且仍取得超越市場(chǎng)的表現(xiàn)，因此其收益是一個(gè)顯著的正α。

相反，中國(guó)股市上的散戶雖然更多持有中小盤股，但是他們的交易偏好導(dǎo)致他們長(zhǎng)期踩錯(cuò)市值風(fēng)險(xiǎn)因子，在大盤股有超越表現(xiàn)的時(shí)候卻持有中小盤股。市場(chǎng)流行的“散戶只賺指數(shù)不賺錢”的說(shuō)法便是一個(gè)例證。

就此繼續(xù)深度挖掘股票基金的持倉(cāng)比例，計(jì)算其每日凈值，筆者發(fā)現(xiàn)了一個(gè)更有趣的現(xiàn)象：股票基金加倉(cāng)中小股之后，中小股會(huì)更大概率跑贏大盤股，反之亦然。

那么這是否意味著股票基金的倉(cāng)位變化或可成為未來(lái)股市變化的風(fēng)向標(biāo)，亦即通過(guò)追蹤股票基金的持倉(cāng)比例變動(dòng)，從而預(yù)測(cè)未來(lái)大盤和中小盤股的變化？

研究課題組將中國(guó)的這些股票基金進(jìn)行分類，根據(jù)歷史交易數(shù)據(jù)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)擇時(shí)能力進(jìn)行排序，發(fā)現(xiàn)過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)擇時(shí)能力強(qiáng)的，其對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)能力確實(shí)也越強(qiáng)。由此得出如下結(jié)論：

一、對(duì)市值因子的擇時(shí)能力是股票基金經(jīng)理能力的重要層面。擇時(shí)能力最強(qiáng)的基金經(jīng)理表現(xiàn)的延續(xù)性也最強(qiáng)，擇時(shí)能力最弱的基金經(jīng)理表現(xiàn)更容易反轉(zhuǎn)。

筆者在擇時(shí)能力最強(qiáng)的20%基金組里，發(fā)現(xiàn)基金表現(xiàn)的延續(xù)性極為顯著。過(guò)去一年表現(xiàn)（以CAPM阿爾法衡量）最好的20%基金在下一個(gè)月顯著跑贏過(guò)去一年表現(xiàn)最差的20%基金。月度超越表現(xiàn)值高達(dá)0.69%（t值3.32）。而在過(guò)去一年擇時(shí)能力最弱的20%基金組里，基金表現(xiàn)的延續(xù)性極低且不顯著（0.10%，t值0.74）。在過(guò)去一年擇時(shí)能力居中的60%基金組里，基金表現(xiàn)的延續(xù)性居中（0.20%，t值1.56）。這些結(jié)果說(shuō)明基金表現(xiàn)的延續(xù)性很大程度上取決于基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。

二、綜合基金經(jīng)理過(guò)往表現(xiàn)（阿爾法）與其對(duì)市值因子的擇時(shí)能力，能幫助基金投資者選擇最優(yōu)基金并且創(chuàng)造年化15%的超值回報(bào)。

這個(gè)問(wèn)題的核心在于基金表現(xiàn)的延續(xù)性。如果基金表現(xiàn)沒(méi)有延續(xù)性，那選擇基金便是一個(gè)偽命題，因?yàn)檫^(guò)往數(shù)據(jù)沒(méi)有任何對(duì)未來(lái)基金表現(xiàn)的預(yù)測(cè)性。但在目前中國(guó)的基金市場(chǎng)里，相關(guān)研究顯示，基金表現(xiàn)還是有較強(qiáng)的延續(xù)性的。

比如用過(guò)去12個(gè)月的基金CAPM阿爾法和市值風(fēng)險(xiǎn)因子擇時(shí)能力這兩個(gè)維度來(lái)選擇最優(yōu)的20% 基金，這個(gè)基金組合能年化跑贏市場(chǎng)9.84%（t值4.12）?？刂屏薋ama-French三因子之后，這個(gè)基金組合能給投資者創(chuàng)造年化15.24%的阿爾法（t值6.47）。

三、通過(guò)估算基金的大中小盤股票倉(cāng)位，投資者能夠顯著的預(yù)測(cè)市值因子，從而更有效的控制頭寸風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)而言之，基金的回報(bào)隱含了其跟蹤大、中、小盤股票的風(fēng)險(xiǎn)敞口。筆者在研究中應(yīng)用日回報(bào)來(lái)估算基金對(duì)于市值風(fēng)險(xiǎn)的敞口從而來(lái)預(yù)測(cè)下一期的市值風(fēng)險(xiǎn)因子。發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票基金大幅增持中小盤股的時(shí)候，下一期的中小盤股表現(xiàn)相對(duì)于大盤股會(huì)更好。

這對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的信號(hào)，因?yàn)樵谥袊?guó)股市，市值風(fēng)險(xiǎn)因子是一個(gè)顯著為正且波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)因子。因此控制好這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口，對(duì)于投資者構(gòu)建最優(yōu)化的投資組合具有重要指導(dǎo)意義。

基于上述研究成果，筆者認(rèn)為，中國(guó)股市未來(lái)的趨勢(shì)肯定是散戶把投資這件事情交給機(jī)構(gòu)代理，事實(shí)也證明把投資交給機(jī)構(gòu)比自己操作獲得的平均收益更高；而從社會(huì)資源角度來(lái)說(shuō)，這也是資源的有效分配，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，市場(chǎng)才會(huì)更有序和健康。